Il caso non ortodosso di tagliare i tassi adesso
Il più semplice argomento contro i tagli dei tassi è anche quello più convenzionale: l’inflazione è elevata ed è in aumento, la disoccupazione è bassa, i salari sono ancora in crescita, la spesa dei consumatori ha resistito allo shock del prezzo del gas e i mercati hanno quasi abbandonato l’idea che la Federal Reserve allenterà quest’anno.
Questo è il manuale standard della politica monetaria. Dice la Fed taglia quando l’economia è debole e inasprisce, o almeno rifiuta di tagliare, quando l’inflazione è elevata.
Kevin Warsh, che è stato confermato presidente della Fed la scorsa settimana e presterà giuramento a breve, potrebbe avere a disposizione un piano diverso.
La politica monetaria non riguarda più solo la domanda
Il presidente entrante della Fed lo ha già suggerito intelligenza artificiale e guadagni di produttività potrebbe cambiare le prospettive di inflazione. Questo argomento può sembrare un argomento di discussione politica se formulato in modo approssimativo. Ma ora esiste una seria versione accademica di ciò: la politica monetaria non è solo una politica dal lato della domanda. Può essere anche una politica dal lato dell’offerta.
Questo è il messaggio centrale di “The Supply-Side Effects of Monetary Policy”, un articolo di David Baqaee dell’UCLA ed Emmanuel Farhi e Kunal Sangani di Harvard, pubblicato nel Giornale di economia politicauna delle riviste più importanti della professione economica. Gli autori lo sostengono La politica monetaria può influenzare la produttività modificando l’allocazione delle risorse tra le imprese. In un’economia in cui le imprese hanno ricarichi diversi, diverso potere di fissazione dei prezzi e diversi comportamenti di trasmissione, la politica dei tassi di interesse non si limita a determinare l’andamento della domanda.
UN azienda ad alto margine è un’impresa che applica prezzi ben al di sopra del costo marginale di produzione. In parole povere, si tratta di aziende con potere di fissazione dei prezzi, spesso a causa della forza del marchio, della posizione dominante sul mercato, degli effetti di rete, della proprietà intellettuale o della mancanza di concorrenti stretti.
Ciò è importante perché la politica monetaria può influenzare quali imprese si espandono, quali si contraggono e l’efficienza con cui vengono utilizzati lavoro e capitale.
Il dibattito standard della Fed tratta ancora la produttività come qualcosa che accade da qualche parte dietro la scena. La banca centrale muove la domanda. La tecnologia, la formazione di capitale, l’imprenditorialità e la concorrenza determinano l’offerta. L’inflazione viene quindi letta come un segnale che la domanda ha superato l’offerta.
Ma cosa succede se è la stessa Fed a influenzare l’offerta?
L’argomentazione di Baqaee-Farhi-Sangani è che una politica monetaria più allentata può farlo rendere l’economia più efficiente, non solo più calda. Una politica monetaria più accomodante tende ad aumentare la spesa nominale e i costi salariali, il tipico aspetto della domanda. L’intuizione chiave di Baquee-Farhi-Sangani è che non tutte le aziende rispondono all’aumento dei costi nello stesso modo. Le aziende con margini ridotti tendono ad aumentare rapidamente i prezzi quando i costi salgono. Le aziende con margini elevati e maggiore potere di determinazione dei prezzi hanno maggiori probabilità di assorbire parte dell’aumento dei costi invece di scaricarlo tutto sui clienti.
Ciò modifica i prezzi relativi. Le imprese con margine elevato diventano più economiche rispetto alle rivali con margine inferiore, così i clienti e le risorse si spostano verso di loro. Poiché le imprese con margine elevato avevano frenato la produzione per preservare i propri margini, lo spostamento consente all’economia di produrre in modo più efficiente. La produzione aumenta e con essa la produttività misurata.
Tassi più bassi come percorso verso una maggiore offerta
Questa non è una piccola ruga nel modello. Significa un taglio dei tassi può produrre una maggiore produzione con un’inflazione inferiore a quella prevista dal modello tradizionale basato sulla sola domanda. Ciò significa anche che un rialzo dei tassi può danneggiare la produttività, non solo rallentare la spesa.
Questa è l’apertura per Warsh.
La ragione per tagliare i tassi in questo momento non deve necessariamente essere il fatto che il mercato del lavoro sta crollando. Non lo è. Il tasso di disoccupazione rimane basso. La crescita delle buste paga è rallentata, ma ciò riflette principalmente la crescita più lenta della forza lavoro. Le richieste di disoccupazione rimangono storicamente contenute. Inoltre, non è detto che l’inflazione complessiva debba essere ignorata. Non dovrebbe essere così.
Il fatto è che il recente problema dell’inflazione non è principalmente un boom della domanda. Si tratta di uno shock energetico che si sovrappone a un’economia che sta attraversando un’importante trasformazione dal lato dell’offerta.
La guerra in Iran sì ha spinto al rialzo i prezzi dell’energia. Ciò aumenta meccanicamente l’inflazione principale e può riversarsi sui costi di trasporto e produzione. Ma la Fed non può pompare petrolio, riaprire le rotte marittime o produrre diesel. Inoltre, lo shock dei prezzi dell’energia ha probabilmente effetti secondari di contrazione perché i consumatori che spendono di più alla pompa di benzina hanno meno entrate da spendere per tutto il resto.
Ciò che la Fed può fare è decidere se farlo aggravare uno shock energetico con restrizioni monetarie che sopprime la formazione di capitale, gli investimenti e la crescita della produttività. Questo sarebbe l’errore che Warsh dovrebbe cercare di evitare.
Se l’intelligenza artificiale sta determinando un’impennata della domanda di chip, server, apparecchiature elettriche, sistemi di raffreddamento, data center e produzione avanzata, l’economia ha bisogno di più capitale, non di meno. L’indice dei prezzi alla produzione di aprile della scorsa settimana ha mostrato prezzi in forte aumento in diverse categorie adiacenti all’intelligenza artificiale, segno che la domanda sta già premendo contro l’offerta disponibile in alcune parti della catena di produzione tecnologica. Abbiamo bisogno che le aziende manifatturiere tecnologiche statunitensi lo facciano espandere la capacità. L’economia ha bisogno di investimenti per alleviare i colli di bottiglia. Una politica di tassi elevati che rallenti questo processo può apparire antinflazionistica nel breve periodo, rendendo al contempo il lato dell’offerta meno capace di garantire la disinflazione nel tempo.
È qui che Warsh può ribaltare l’argomentazione standard.
La Fed non dovrebbe contrastare il boom della produttività
La saggezza convenzionale dice che la Fed non può tagliare perché l’inflazione è aumentata e il mercato del lavoro si è stabilizzato. La visione monetaria dal lato dell’offerta afferma che la Fed può tagliare proprio perché la capacità dell’economia si sta espandendo e perché la restrizione monetaria potrebbe frenare tale espansione.
La politica non sarebbe un allentamento sconsiderato. Lo sarebbe un taglio dal lato dell’offerta attentamente incorniciato.
Warsh potrebbe affermare che la Fed resta attenta alla trasmissione dell’energia e alle aspettative di inflazione. Potrebbe enfatizzare l’inflazione mediana e la media troncata piuttosto che l’indice dei prezzi al consumo principale distorto dal petrolio. La BLS ha affermato che la quota di produzione del lavoro è scesa al 54,1% nel primo trimestre, il livello più basso registrato dall’inizio della serie nel 1947, il che significa che gli aumenti di produttività non vengono inghiottiti dal costo del lavoro. Potrebbe sostenere che un basso tasso di disoccupazione non è inflazionistico quando le imprese stanno espandendo la capacità produttiva e quando gli investimenti stanno migliorando la capacità dell’economia di produrre.
Il messaggio sarebbe semplice: la Fed non dovrebbe contrastare un boom della produttività.
Un taglio di 25 punti base quest’estate non significherebbe arrendersi all’inflazione. Sarebbe un riconoscimento del fatto che l’economia non è semplicemente una macchina della domanda da raffreddare ogni volta che i prezzi aumentano. È un sistema produttivo la cui capacità può essere danneggiata da restrizioni eccessive. Finché l’inflazione resta contenuta, la Fed potrebbe procedere con ulteriori tagli nel corso dell’autunno e dell’inverno.
La sfida di Warsh è politica e istituzionale. Molti funzionari della Fed vedranno un taglio dopo due mesi di inflazione negativa un rischio di credibilità. I mercati si sono allontanati dalle aspettative di tagli. La stampa considererà l’allentamento come un’obbedienza al presidente Trump.
Ma la risposta più forte è non negare questa ottica. È quello sostituirli con una teoria migliore.
I tagli dei tassi vengono solitamente difesi come assicurazione contro la recessione. Warsh può difenderli come assicurazione per la produttività.
Questo è un argomento diverso. E in questo momento è quello che meglio descrive ciò di cui l’economia ha bisogno.
