Cosa succederebbe se il mercato obbligazionario rallentasse l’intelligenza artificiale anche senza la Fed?
In una newsletter pubblicato Martedì, il Giornale di Wall StreetGreg Ip sostiene che gli investitori che credono che l’intelligenza artificiale sia immune alla stretta monetaria si stanno prendendo in giro. La Fed non deve rendere l’intelligenza artificiale non redditizia per fermare il boom degli investimenti. Tutto quello che dovrebbe fare è inasprire le condizioni finanziarie al punto da rendere insostenibile il finanziamento del boom.
Ip ha sicuramente ragione riguardo alla vulnerabilità del boom dell’intelligenza artificiale ai tassi di interesse più elevati e alle condizioni finanziarie più restrittive. Ma non c’è motivo per cui tali condizioni debbano essere imposte dalla Fed. I mercati dei capitali possono inasprire le condizioni finanziarie da soli. In effetti, i tassi di interesse a lungo termine sono già in aumento e il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh ritiene che lo stesso boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale sia in parte responsabile.
Il ritorno del prezzo del capitale
Nella conferenza stampa del 16 settembre, a Warsh è stato chiesto perché i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine fossero in aumento. Ha sottolineato una crescita economica più forte e concorrenza per il capitale da parte dei giganti della tecnologia che costruiscono infrastrutture di intelligenza artificiale.
“I cosiddetti hyperscaler sono sul mercato per raccogliere fondi”, ha spiegato Warsh. “E quindi la competizione per il capitale è reale.”
Governatore della Fed Christopher Waller ha fatto un ragionamento simile ad un evento Bloomberg a Nuova Delhi la scorsa settimana. L’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro, ha affermato Waller, riflette principalmente la forza economica piuttosto che le crescenti aspettative di inflazione. Ha identificato gli investimenti nell’intelligenza artificiale come uno dei fattori che fanno aumentare i costi di finanziamento. E ha detto che era una buona cosa: “Preferirei avere una crescita più elevata e rendimenti più elevati piuttosto che una crescita bassa e rendimenti bassi”.
Questo è come dovrebbero funzionare i mercati dei capitali. Un aumento delle opportunità di investimento redditizio aumenta la domanda di finanziamenti. Il prezzo del capitale aumenta, incoraggiando un maggiore risparmio e scoraggiando al tempo stesso gli investimenti i cui rendimenti potenziali non giustificano più i costi.
Per anni, gli economisti temevano che il cosiddetto “tasso di interesse naturale” fosse sceso a livelli eccezionalmente bassi perché il mondo, e la Cina in particolare, avevano troppi risparmi e troppo poche opportunità di investimento attraenti. La rivoluzione dell’intelligenza artificiale potrebbe invertire questa relazione.
Un consenso emergente presso la Fed
L’idea che il tasso di interesse naturale potrebbe aumentare ha guadagnato terreno tra i funzionari della Federal Reserve.
Già a febbraio, Il governatore della Fed Lisa Cook ha osservato che gli investimenti legati all’intelligenza artificiale in data center e semiconduttori erano in forte aumento nonostante i tassi di interesse fossero rimasti elevati rispetto agli standard dei due decenni precedenti.
“Poiché gli investimenti contribuiscono a una forte domanda aggregata, è possibile che l’attuale tasso neutrale sia più elevato rispetto a prima della pandemia”, ha affermato Cook in un discorso alla National Association for Business Economics.
Il vicepresidente della Fed Philip Jefferson sviluppò ulteriormente l’argomento in un discorso di luglio alla Stanford University. Una crescita più rapida della produttività, ha spiegato, aumenterebbe il ritorno atteso sugli investimenti e la domanda di capitale. Anche le famiglie che prevedono redditi futuri più elevati potrebbero risparmiare meno.
In tali circostanze, ha affermato Jefferson, il tasso di interesse naturale probabilmente aumenterebbe.
Naturalmente, Jefferson e Cook sono ancora funzionari della Fed e parlano come funzionari della Fed. Quindi hanno formulato questo discorso su un aumento del tasso naturale con dei caveat. L’eventuale impatto sui tassi di equilibrio rimane incerto e così via. Ma la somiglianza della direzione di pensiero tra i funzionari della Fed riguardo alle forze in gioco è sorprendente. Warsh, Waller, Jefferson e Cook descrivono diversi aspetti della stessa trasformazione: L’intelligenza artificiale sta cambiando la domanda di capitale e i tassi di interesse stanno rispondendo.
La rivoluzione monetaria di Warsh
Questa idea si adatta molto bene alle più ampie ambizioni di Warsh per la politica monetaria.
A Jackson Hole in agosto, Warsh ha descritto la rivoluzione dell’intelligenza artificiale come un punto di svolta dopo decenni di preoccupazione per la stagnazione secolare e l’eccesso di risparmio globale. Ha inoltre sostenuto che i mercati finanziari sono diventati eccessivamente dipendenti dai segnali della Fed.
La sua lamentela era che gli investitori dedicavano troppo tempo ad anticipare i banchieri centrali e troppo poco tempo a valutare i fondamentali economici. Il risultato fu quello che chiamò a “problema del corridoio degli specchi”, con i mercati che prendono spunto dalla Fed e la Fed che prende spunto dai mercati.
Warsh vuole che i mercati producano segnali indipendenti sulle condizioni economiche. L’aumento dei rendimenti a lungo termine guidato da una crescita più forte e dalla concorrenza per i capitali sarebbe esattamente un segnale di questo tipo.
C’è un’importante implicazione per la politica monetaria. Se il boom dell’intelligenza artificiale ha aumentato il tasso di interesse naturale, la Fed potrebbe aver bisogno di un tasso di riferimento più elevato per raggiungere lo stesso grado di moderazione. Ma se i tassi di mercato a lungo termine si stanno già adeguando al rialzo, la Fed potrebbe non aver bisogno di alzare così tanto il suo tasso overnight.
I rendimenti obbligazionari più elevati stanno già rendendo i mutui più costosi e fare pressione su altri investimenti sensibili agli interessi. Alcune delle risorse richieste dal boom dell’intelligenza artificiale possono essere liberate attraverso questo processo senza ulteriori interventi della Fed.
Ovviamente, l’aumento dei rendimenti non riguarda esclusivamente il finanziamento dell’IA. C’è ancora un effetto sala degli specchi nel mercato, in cui gli investitori richiedono rendimenti più elevati adesso perché si aspettano che il tasso di riferimento della Fed sia più alto. E la forza del boom dell’intelligenza artificiale e le aspettative di tassi più alti probabilmente significano che il tasso di riferimento della Fed può essere più alto senza danneggiare molto l’occupazione o la crescita. Finché l’inflazione rimane elevata e il rischio per l’occupazione basso, è logico che gli investitori scommettano che i tassi ufficiali saliranno e rimarranno lì.
E questo non va necessariamente contro gli obiettivi di Warsh. Le aspettative di futuri rialzi dei tassi della Fed non dovrebbero essere viste come una distorsione dei segnali di mercato. Se gli investitori si aspettano che la Fed mantenga tassi più alti perché il tasso naturale è aumentato, stanno rispondendo ai fondamentali economici e anticipando che la Fed farà lo stesso. Ciò è molto diverso da un mondo in cui la Fed mantiene bassi i tassi a lungo termine con una forward guidance che promette di mantenere i tassi bassi più a lungo di quanto i fondamentali altrimenti giustificherebbero. In questo caso, gli investitori si aspettano semplicemente che la Fed risponda adeguatamente alle condizioni economiche.
Insomma, sembra che il mercato obbligazionario stia già attuando la rivoluzione monetaria di Warsh. Il mercato sta riscoprendo il suo ruolo nel determinare il prezzo del capitale, e la Fed sta riscoprendo il valore di affittarlo.
Ip ha ragione nel dire che tassi di interesse più alti e condizioni finanziarie più restrittive possono uccidere il boom dell’intelligenza artificiale. Ma queste forze sono già all’opera nel mercato obbligazionario, dove il prezzo del capitale si sta adeguando a una rivoluzione tecnologica. La domanda per la Fed è di quanto ulteriore inasprimento abbia effettivamente bisogno l’economia.
