Il cambio di regime arriva alla Federal Reserve
Kevin Warsh ha mosso i primi passi questa settimana nel suo tentativo di guidare la Federal Reserve fuori dai secoli bui.
Il nuovo presidente della Federal Reserve sostiene da oltre un decennio che la strategia di comunicazione della Fed, in particolare i suoi strumenti per fornire la cosiddetta forward guidance sulla politica monetaria, necessita di un ripensamento. Secondo lui i banchieri centrali parlano troppo la forward guidance è andata fuori stradae che la preminenza della Fed sui mercati e sull’economia dovrebbe essere ridotta.
In un discorso agli investitori dello scorso anno, Warsh ha espresso senza mezzi termini il suo consiglio alla Fed: “Smettila di parlare così tanto. Più pensare, meno parlare”.
Warsh complotta contro i punti
Nella sua prima conferenza stampa come presidente della Fed, Warsh lo ha messo in pratica. Con ovvia frustrazione dei giornalisti riuniti nella sala briefing presso il quartier generale della Fed, Warsh rimase fermo rifiutato di fornire indicazioni su dove potrebbe andare la politica della Fed in seguito. Ha sottolineato di aver rifiutato di presentare una previsione per il riepilogo delle proiezioni economiche della Fed, identificandosi come il punto mancante del cosiddetto dot plot. La prima dichiarazione politica del Federal Open Market Committee (FOMC) è stata ridotta all’essenziale, senza alcuna dichiarazione sulle aspettative della Fed per l’economia o i tassi.
Questo non è un cambiamento da poco. E Warsh ha chiarito che questo è solo l’inizio. Ha lasciato intendere che probabilmente lo farà fermare la pratica di tenere conferenze stampa dopo ogni riunione del FOMC, un’innovazione introdotta dal suo predecessore e ora collega nel consiglio della Fed, Jerome Powell. Forse tornerà al programma degli incontri alterni seguito da Ben Bernanke e Janet Yellen. O forse eliminerà del tutto le conferenze stampa regolarmente programmate, riunendo i giornalisti solo quando necessario per annunciare qualche nuova politica.
“Ho avuto un grande vecchio mentore di nome George Shultz, e il suo mantra era che le conferenze stampa sono utili, ma quando ne hai una, vuoi assicurarti di avere qualcosa di importante da dire”, ha detto Warsh ai giornalisti riuniti.
Ha anche lasciato intendere che il la trama dei punti potrebbe non durare a lungo per questo mondo. Per chi non lo sapesse, il dot plot è un grafico nel Riepilogo delle proiezioni economiche (SEP) della Fed che delimita con punti anonimi i punti in cui i 19 partecipanti ufficiali alle riunioni del FOMC – i membri votanti più gli altri presidenti regionali della Fed – pensano che i tassi di interesse saranno in vari punti in futuro. In effetti, è possibile che l’intero SEP venga demolito.
L’ascesa della forward guidance dalle ceneri della crisi finanziaria
Non sorprende che la sfida di Warsh allo status quo sia così provocato obiezioni da giornalisti e analisti che si sono abituati al modo in cui le cose sono state fatte per quasi due decenni. “Meno chiacchiere alla Fed significano più rumore per i mercati?” si chiedeva un titolo della Reuters. IL Giornale di Wall Street ha riferito che “a diversi osservatori della Fed, aveva trasformato un’obiezione difendibile in qualcosa di più ampio, scartando non solo le previsioni sulla prossima mossa, ma qualsiasi resoconto di come il comitato ragionerà per arrivare a una decisione”.
Anche prima che assumesse l’incarico, i giornalisti si affrettavano a criticare silenziosamente la posizione di Warsh. “Warsh segnala che sarebbe alla guida di una Federal Reserve meno trasparente”, titola Yahoo! La finanza ha dichiarato in aprile dopo che Warsh aveva testimoniato alla sua conferma.
Vale la pena prendersi un momento per riflettere perché la Fed ha iniziato a parlare così tanto e come la forward guidance e la sua più ampia strategia di comunicazione siano diventate una caratteristica così importante delle banche centrali. Prima degli anni ’90, la Fed era deliberatamente opaca. I mercati spesso hanno dovuto dedurre le decisioni del FOMC – se la Fed stesse inasprendo o allentando la politica monetaria – dalle operazioni di mercato aperto. La situazione iniziò a cambiare nel 1994, quando il FOMC iniziò a rilasciare dichiarazioni post-riunione. Fu solo nel 1999 che la Fed iniziò a includere un linguaggio lungimirante riguardo all’“inclinazione” o alla “distorsione” della politica.
Quando la crisi finanziaria colpì e il tasso di riferimento della Fed è andato a zerola Fed iniziò a mettere in pratica qualcosa che era stato sviluppato in teoria da economisti come Gauti Eggertsson e Michael Woodford e effettivamente sperimentato dalla banca centrale giapponese. Poiché si presuppone che una banca centrale non possa effettivamente spingere il proprio tasso ufficiale sotto lo zero, gli economisti hanno elaborato un’idea su come allentare la politica monetaria e stimolare l’economia con altri mezzi. E quell’idea era una guida futura.
La versione veloce è questa. Quando il tasso a breve è bloccato a zero, la banca centrale può ancora stimolare la domanda promettendo di mantenere i tassi più bassi in futuro di quanto sarebbe altrimenti. La Fed si impegnerebbe ad andare oltre le consuete regole di politica monetaria per mantenere i suoi tassi di riferimento “più bassi più a lungo” al fine di stimolare la domanda attuale.
Nel dicembre 2008, la Fed ha tagliato l’intervallo obiettivo del tasso sui fondi allo 0-0,25% e ha affermato che probabilmente le condizioni deboli sarebbero peggiorate. garantiscono tassi eccezionalmente bassi “per qualche tempo.“ I verbali mostrano che il comitato ha discusso esplicitamente come parlare al pubblico e ai mercati del nuovo regime.
Col passare del tempo e l’economia continuava a ristagnare, la Fed la forward guidance è diventata più esplicita. Nell’agosto 2011, il FOMC affermò che le condizioni avrebbero probabilmente garantito tassi eccezionalmente bassi “almeno fino alla metà del 2013”. Nel gennaio 2012, la data è stata posticipata alla “fine del 2014”. Più tardi, nel 2012, la Fed ha adottato una guida basata su soglie, affermando che i tassi sarebbero rimasti vicini allo zero almeno finché la disoccupazione fosse rimasta al di sopra del 6,5% e le proiezioni di inflazione fossero rimaste contenute.
E la Fed ha lanciato una serie di nuovi strumenti di comunicazione. Nell’aprile 2011 l’allora presidente Bernanke ha ricoperto la carica di presidente prima conferenza stampa post-FOMC. Nel gennaio 2012, ha adottato formalmente un obiettivo di inflazione del 2% e ha affermato esplicitamente che una comunicazione più chiara era un modo per ridurre l’incertezza, migliorare l’efficacia delle politiche e aumentare la responsabilità. Il dot plot è arrivato anche nel 2012, fornendo ai mercati una serie trimestrale di proiezioni sui tassi individuali. Le proiezioni erano formalmente non vincolanti, ma in realtà dovevano essere prese come una promessa riguardante la politica monetaria perché è così che funziona la teoria della forward guidance. Il mercato deve credere che ti sei impegnato nel tuo percorso politico.
Naturalmente la Fed non si è limitata a proiezioni e promesse. Ha anche lanciato il acquisti di obbligazioni su larga scala che divenne noto come allentamento quantitativo. Ma anche questa era una forma di strategia comunicativa. Nonostante le loro enormi dimensioni, gli acquisti di obbligazioni in sé non hanno fatto molto per stimolare l’economia. Ma l’acquisto di centinaia di miliardi di dollari di obbligazioni da parte della Fed è stato visto come un contributo a convincere il mercato del suo impegno nel mantenere i tassi eccezionalmente bassi.
La forward guidance e il QE hanno funzionato?
Ora è il momento giusto per notare che non è ancora chiaro quanto tutto ciò sia stato realmente efficace. I difensori della nuova strategia di comunicazione affermano che essa ha impedito che la recessione dovuta alla crisi finanziaria diventasse una depressione molto più profonda. Ma la Fed regolarmente non è riuscita a raggiungere il suo obiettivo di inflazione del 2%, regolarmente al di sotto dei limiti. E l’economia è rimasta estremamente fiacca nonostante tutte le indicazioni, i grafici a punti e l’acquisto di obbligazioni – così fiacca che l’economista liberale Larry Summers ha deciso che l’economia era entrata in un periodo di “stagnazione secolare”. I cinici potrebbero dire che questo era solo un modo per farlo evitando di affrontare il fallimento degli stimoli fiscali dell’amministrazione Biden e della nuova politica monetaria stravagante per stimolare effettivamente la crescita. Alcuni critici ritengono che queste politiche in realtà si siano rivelate controproducenti, prolungando la crisi, forse perché ciò che hanno comunicato ai mercati, alle famiglie e alle imprese è stato che la Fed considerava l’economia ancora in gravi difficoltà.
La cosa veramente incredibile è che tutto questo i programmi dell’era della crisi sono sopravvissuti alla crisi stessa. Invece di essere ritirati, sono diventati parte dell’apparato fondamentale della Fed. Il diagramma a punti, le indicazioni sul calendario, le indicazioni sulle soglie, i suggerimenti delle conferenze stampa e le dichiarazioni attentamente progettate hanno trasformato una soluzione alternativa alla crisi in una procedura operativa permanente. L’enorme bilancio ha portato a un nuovo regime monetario di riserve sovrabbondanti che alla fine ha eliminato del tutto il requisito di riserva per le banche e ha reso il principale strumento politico della Fed – il benchmarking del tasso dei fondi federali – ridondante, costringendo la Fed a utilizzare gli interessi sulle riserve per dirigere i tassi a breve termine.
La Fed è arrivata a credere che la gestione delle aspettative sia l’essenza della politica monetaria. Ma la teoria della forward guidance non ha mai fatto una simile affermazione. È stato teorizzato come uno strumento di emergenza. E adesso era diventato IL strumento della politica monetaria e il modo principale della Fed di guardare il mondo. Il pericolo dell’inflazione, ad esempio, venne visto soprattutto in termini di pericolo di aspettative di inflazione “non ancorate”. Erano le aspettative fino in fondo.
Rendere di nuovo eccezionale la normalità
Ciò che Warsh sta facendo non renderà la Fed meno trasparente. E, con buona pace di Carmel Crimmins della Reuters, non si tratta realmente di dare “maggiore flessibilità ai banchieri centrali”. La forward guidance non è nata come iniziativa di trasparenza o come strumento per sopprimere la volatilità. Era uno strumento di stimolo per il limite inferiore dello zero. I cambiamenti radicali che Warsh sta pianificando dovrebbero essere visti come uno sforzo per portare la Fed fuori dal solco della crisi finanziaria e riportarla sul percorso principale della politica monetaria.
Come ha affermato Warsh in un discorso dell’anno scorso, “la forward guidance – uno strumento lanciato in pompa magna durante la crisi finanziaria – ha poco ruolo da svolgere in tempi normali. Muovere i mercati con incantesimi continui della Fed è allettante, ma inutile per le deliberazioni della Fed e, in definitiva, per la sua missione”.
