Il disancoraggio che non è avvenuto
Fino a poco tempo fa si parlava molto a Wall Street e tra i funzionari della Federal Reserve il pericolo che le aspettative di inflazione diventino “disancorate” a causa degli aumenti dei prezzi indotti dalle tariffe. Nel mese di ottobre, la Federal Reserve Bank di Boston ha pubblicato un articolo avvertendo che le aspettative di inflazione delle famiglie erano aumentate in modi che erano “in gran parte inspiegabili” dai movimenti effettivi dei prezzi, suggerendo una pericolosa somiglianza con la fine degli anni ’70, quando le aspettative divennero persistentemente elevate e alimentarono una spirale inflazionistica.
La paura era fondata su una teoria economica ben consolidata. Secondo la teoria dell’inflazione dominante presso la Fed e nel mondo accademico economico, le aspettative di inflazione sono importanti perché determinano l’inflazione effettiva. L’idea è che quando i lavoratori si aspettano un forte aumento dei prezzi, chiedono salari più alti per mantenere il loro potere d’acquisto. Allo stesso modo, quando le imprese prevedono un aumento dei costi di manodopera e di input, aumentano preventivamente i prezzi. Ciò crea un ciclo che si autoavvera, in cui le aspettative di inflazione generano proprio l’inflazione temuta. Il presidente della Federal Reserve Jerome Powell ha più volte sottolineato che mantenere le aspettative “ancorate” attorno all’obiettivo del 2% della Fed è essenziale per mantenere la stabilità dei prezzi.
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Le aspettative di inflazione contano davvero così tanto?
Vi sono ragioni per dubitare che le aspettative di inflazione svolgano nel generare l’inflazione un ruolo così importante come sostiene il consenso tra gli economisti. In un provocatorio 2021 da parte della Federal Reserve carta del personalel’economista Jeremy Rudd sostiene che su questo si basa la convinzione diffusa che le aspettative di inflazione guidino l’inflazione effettiva “fondamenta estremamente traballanti.“ Rudd ha sistematicamente smantellato le giustificazioni teoriche dell’idea, dimostrando che ogni modello utilizzato per supportarla fa ipotesi ad hoc, produce previsioni ampiamente in contrasto con i dati o si basa su meccanismi inverosimili.
Egli osserva che le poche prove empiriche esistenti sono per lo più circostanziali: la correlazione tra l’inflazione prevista a lungo termine e la tendenza dell’inflazione potrebbe facilmente riflettere le famiglie che fanno previsioni ragionevoli piuttosto che le aspettative che causano l’inflazione. Rudd propone una spiegazione alternativa in cui le dinamiche dell’inflazione dipendono dal fatto che i cambiamenti effettivi dei prezzi siano abbastanza importanti da influenzare la contrattazione salariale: a tassi di inflazione bassi (circa il 2%), i lavoratori semplicemente non tengono conto dell’inflazione nelle decisioni sull’occupazione perché non è sui loro “schermi radar”, mentre a tassi più alti (superiori al 3-4%), l’inflazione diventa una preoccupazione che entra nelle negoziazioni salariali. Ciò è importante perché se le aspettative non guidano realmente l’inflazione, l’ossessione delle banche centrali di “ancorare le aspettative” attraverso la comunicazione e l’inflazione la politica potrebbe essere fuorviantee i tentativi di innescare un’inflazione più elevata prendendo di mira le aspettative potrebbero ritorcersi contro, inducendo le persone a prestare maggiore attenzione ai prezzi.
La teoria è anche vulnerabile alle critiche che riceve il rapporto tra inflazione e richieste salariali all’indietro. La storia suggerisce che i lavoratori non chiedono salari più alti perché si aspettano una maggiore inflazione in futuro, ma perché hanno già sperimentato un’inflazione elevata. Chiedono salari più alti per compensare la perdita di potere d’acquisto causata dalla precedente inflazione. Ciò sembra certamente descrivere ciò che è accaduto nell’ultimo periodo di alta inflazione, che ha visto i prezzi salire alle stelle prima dei salari e i salari salire solo lentamente e in modo intermittente per recuperare. Se così fosse, ciò che conta è l’esperienza inflazionistica e non le aspettative inflazionistiche.
Ritorniamo agli anni ’70?
Ma ciò potrebbe non avere importanza in termini di politica monetaria. Se la Fed ritiene che le aspettative di inflazione siano importantiprobabilmente agirà in base a tale convinzione. Ciò significa che se teme che le aspettative si stiano disancorando, manterrà la politica monetaria restrittiva per scongiurare un aumento dell’inflazione. In alternativa, se la banca centrale ha la certezza che le aspettative di inflazione rimangono ancorate, sarà più a suo agio ad allentare la politica tagliando i tassi anche se l’inflazione è ancora al di sopra del target.
I ricercatori della Fed di Boston hanno esaminato il Survey of Consumers dell’Università del Michigan, che ha mostrato che le aspettative di inflazione su un anno hanno superato l’8% nel marzo 2025. Utilizzando un modello di regressione che ha monitorato il modo in cui le famiglie rispondono tipicamente alle variazioni salienti dei prezzi – in particolare i prezzi del gas e dei prodotti alimentari – insieme all’inflazione di fondo più ampia, hanno trovato questa ondata allarmante. Negli episodi precedenti, compreso l’impennata dell’inflazione dovuta alla pandemia del 2021-2022, l’aumento dei prezzi potrebbe spiegare gran parte dell’aumento delle aspettative. Ma nella primavera del 2025, le aspettative sono andate ben oltre ciò che i soli movimenti dei prezzi avrebbero potuto prevedere.
Il documento tracciava un inquietante parallelo con la fine degli anni ’70. Nel 1973-1975, circa due terzi dell’impennata delle aspettative di inflazione potevano essere spiegati da effettivi aumenti dei prezzi. Ma nel 1978-1980, quando le aspettative si disancorarono, solo circa la metà potrebbe essere spiegata dai prezzi– il resto rappresentava un pericoloso cambiamento nella psicologia. L’impennata del marzo 2025 somigliava più a quella del 1978-1980, con meno di un ottavo dell’aumento spiegato dai movimenti dei prezzi.
Ciò ha rafforzato le preoccupazioni che si erano accumulate a Wall Street e alla Federal Reserve. La preoccupazione era che gli annunci tariffari all’inizio del 2025 avessero innescato non solo uno shock temporaneo dei prezzi ma un cambiamento fondamentale nel modo in cui gli americani pensavano all’inflazione. Se le famiglie si aspettassero un’inflazione persistentemente più elevata, la Fed potrebbe dover mantenere una politica monetaria restrittiva per un periodo molto più lungo di quanto previsto dai mercati, rischiando potenzialmente la recessione per riportare le aspettative sotto controllo.
Ma i dati più recenti raccontano una storia diversa. Il pericolo, se mai è realmente esistito, sembra essere passato.
Le aspettative di inflazione hanno registrato un “atterraggio morbido”
L’indagine del Michigan mostra che le aspettative per un anno avanti hanno raggiunto il picco del 6,6% a maggio, ma da allora sono rimaste invariate sceso al 4,1% a dicembre, un calo di 2,5 punti percentuali, pari al 38% rispetto al picco. Ancora più importante, le aspettative sui cinque anni, che catturano meglio se le aspettative sono veramente ancorate, hanno raggiunto il picco di appena il 4,4% in aprile e sono tornate al 3,2% entro dicembre, sostanzialmente corrispondendo alla previsione di dicembre 2024 del 3,0%.
L’indagine sulle aspettative dei consumatori della Fed di New York racconta una storia ancora più tranquilla. Le aspettative per i prossimi tre anni sono aumentate modestamente dal 3,0% nel dicembre 2024 al picco del 3,2% nell’aprile 2025, per poi tornare al 3,0% nel novembre 2025. Le aspettative a lungo termine si sono appena mosse durante l’intero episodio.
Questo modello non assomiglia per niente al disancoraggio degli anni ’70, quando le aspettative aumentarono e rimasero elevate per anni. Nel 2025, le aspettative sono migliorate brevemente quando l’incertezza tariffaria ha raggiunto il picco, per poi tornare ai livelli di base nel giro di pochi mesi. Il picco è stato temporaneonon il cambiamento sostenuto che preoccupava la Fed di Boston.
Il ritorno alla normalità è particolarmente degno di nota perché le tariffe rimangono in vigore. Se i dazi avessero intenzione di alterare radicalmente il modo in cui gli americani pensano all’inflazione, chiaramente ciò non è avvenuto. Le famiglie trattavano come tale qualsiasi aumento di prezzo che le tariffe potessero aver indotto un aggiustamento una tantum e uno spostamento dei prezzi relativi anziché l’inizio di una spirale inflazionistica. Senza dubbio, ciò è stato aiutato dal fatto che anche nelle categorie di beni in cui le tariffe hanno probabilmente fatto salire i prezzi, l’aumento è stato molto inferiore a quanto previsto da molti analisti ed è stato compensato dal calo dei prezzi in altri settori dell’economia.
A supporto di questa visione, i dati PCE fino a settembre mostrano i prezzi dei beni durevoli – la categoria più colpita dai dazi –sono diminuiti per tre mesi consecutivi. Lungi dall’innescare un’inflazione galoppante, le tariffe sono state assorbite senza generare effetti di secondo impatto.
In breve, l’allarme della primavera 2025 era esagerato. Le aspettative hanno fatto quello che dovevano fare in risposta a uno shock temporaneo: sono aumentate brevemente, poi sono tornate alla normalità.
