La guerra multimiliardaria sulla leggendaria società di media Warner Bros. Discovery potrebbe, inaspettatamente, ridursi a quanto vale effettivamente il vecchio e morente business via cavo chiamato Discovery Global.
David Ellison, CEO di Paramount, sostiene che Discovery Global, composta da reti via cavo come CNN, TBS, Food Network e HGTV, vale qualcosa tra niente e 50 centesimi per azione. Il consiglio di amministrazione di Warner Bros. Discovery non è d’accordo, fissandolo più vicino a 3-5 dollari per azione, sulla base delle stime di alcuni analisti di Wall Street.
Chi ha ragione? Gli analisti finanziari che hanno parlato con TheWrap propendono per il calcolo di Warner, sostenendo che Discovery Global detiene un valore azionario maggiore di quello che Paramount lascia intendere. Ciò vale soprattutto se l’azienda viene venduta completamente o in pezzi dopo la sua separazione nel terzo trimestre.
“Il livello superiore potrebbe essere uno scenario in cui viene acquisito che gli dà credito per alcune sinergie di costo”, ha detto a TheWrap David Joyce di Seaport Research, la cui stima rispecchia il range del consiglio di amministrazione compreso tra $ 3 e $ 5 per azione. “L’offerta della Paramount sta ‘parlando dei propri conti’ e non dà credito al fatto che da qui a quando Discovery Global potrebbe essere scorporata, quell’entità sta generando liquidità per ripagare il debito. Anche se non venisse scorporata, comporterebbe un deleveraging.”
La valutazione e il debito totale sostenuto dallo scorporo svolgono un ruolo fondamentale nel calcolo della differenza tra le due offerte. Fondamentale ha intentato causa per ottenere tali informazioni nel tentativo di contribuire a raccogliere il sostegno degli azionisti per la sua offerta pubblica, ma ritiene che alla fine verrà scambiata con uno sconto sullo spin-off della rete via cavo Comcast Versant.
L’offerta di 30 dollari per azione della Paramount è supportata dalla garanzia personale irrevocabile del co-fondatore di Oracle Larry Ellison verso 40,4 miliardi di dollari di finanziamento azionario e 55 miliardi di dollari di finanziamento tramite debito da Bank of America, Citigroup e Apollo Global Management. Gli altri suoi partner azionari includono RedBird Capital Partners e tre fondi sovrani del Medio Oriente.
Nel frattempo, l’offerta di Netflix è di 23,25 dollari per azione in contanti e un obiettivo di 4,50 dollari in azioni, soggetto a un collare. Poiché le azioni di Netflix sono scese al di sotto del colletto, anche lo streamer lo è considerando di spostare la propria offerta a un accordo più semplice, tutto in contanti.
Il lato positivo deriva da ciò che gli azionisti otterrebbero come proprietari di azioni nello spin-off di Discovery Global, e nessuno degli analisti era d’accordo con i calcoli della Paramount.
“È possibile arrivare a un valore azionario vicino allo zero per il business via cavo, ma solo sulla base di una serie di ipotesi abbastanza punitive. Non è un fatto oggettivo. Chiamarlo ‘zero’ è più una posizione negoziale che una conclusione di valutazione consolidata”, ha affermato Aaron Meyerson, amministratore delegato di Qualia Legacy Advisors. “L’approccio della Paramount è comprensibile dal punto di vista direzionale: stanno valutando il business della TV via cavo come un flusso di cassa in contrazione e altamente indebitato piuttosto che come una risorsa in crescita. Laddove le persone ragionevoli differiscono è se ciò implica un capitale proprio de minimis o semplicemente un multiplo molto basso con un certo valore residuo.”
L’analista di Morningstar Research Matthew Dolgin, che valuta Discovery Global tra 2,50 e 3 dollari per azione, ha sostenuto che la stima di Ellison per il suo EBITDA del 2026 (utili prima di interessi, tasse, deprezzamento e ammortamento) è troppo bassa e che qualsiasi affidamento sul multiplo di Versant durante il suo debutto al Nasdaq è “fuorviante”. Ma crede ancora che l’offerta di Paramount sia più forte di quella di Netflix allo stato attuale delle due offerte, in parte a causa della volatilità delle azioni Netflix e dell’x-factor di Discovery Global.
La matematica globale della scoperta di Ellison
La Paramount fissa il valore dell’accordo con Netflix a 27,40 dollari per azione al momento della causa di lunedì, in calo rispetto alla precedente stima di 27,42 dollari per azione.
Ellison ha stimato il valore aziendale totale di Discovery Global a 14,7 miliardi di dollari, con un debito stimato di 15,1 miliardi di dollari e 2,6 miliardi di azioni in circolazione. I calcoli della società tengono conto di un multiplo EBITDA di 3,8x, basato sul multiplo di negoziazione di Versant del 7 gennaio, e di 3,9 miliardi di dollari nell’EBITDA 2026, sulla base delle stime di consenso di Wall Street.
Ha affermato che il multiplo conferisce a Discovery Global un “valore fondamentale” pari a zero, sebbene lasci spazio alla “possibilità teorica che Discovery Global possa scambiare fino a ~ $ 0,50 per azione del valore dell’opzione M&A incorporata”.
Paramount si aspetta che Discovery Global alla fine venga scambiata con uno sconto rispetto a Versant, sostenendo che probabilmente sarà “significativamente più indebitata” e avrà un “portafoglio meno attraente”.
Le azioni Versant sono scese di oltre il 20% dal suo debutto al Nasdaq, chiudendo mercoledì a 33 dollari per azione, anche se gran parte della volatilità iniziale è stata attribuita alle vendite forzate da parte dei fondi indicizzati che riequilibravano i loro portafogli.
Ellison contro WBD
La causa di Ellison accusa WBD di non aver rivelato la valutazione e il debito di Discovery Global, nonché il meccanismo per una “riduzione del prezzo di acquisto” nell’accordo Netflix legato al debito di Discovery Global – carenze che, secondo la stessa, “privano gli azionisti della capacità di valutare il rischio reale di una diminuzione della considerazione finanziaria o di confrontare in modo significativo l’offerta di Netflix con l’offerta tutta in contanti di Paramount”.
Ellison ha sostenuto che è “non plausibile” che le banche di investimento Allen & Co., Evercore e JP Morgan non abbiano fornito al consiglio di amministrazione una valutazione e hanno accusato WBD di trattenerla, “presumibilmente perché lo stub ha un valore positivo minimo, se non un valore netto negativo sull’intera società”. Inoltre, ha affermato che “lo sforzo del consiglio di deviare facendo riferimento alle valutazioni degli analisti costituisce una violazione del suo dovere di informazione agli azionisti”.
Oltre alla causa, Ellison sta minacciando una battaglia per procura volta a sostituire il consiglio di amministrazione della WBD con una propria lista di candidati per impegnarsi ulteriormente con la sua offerta. La Paramount proporrà anche un emendamento allo statuto della Warner che richiederebbe l’approvazione degli azionisti dello spin-off di Discovery Global.
Warner Bros. Discovery ha affermato che la Paramount sta “cercando di distrarre con una causa senza merito e attacchi a un consiglio che ha fornito una quantità senza precedenti di valore per gli azionisti”.
“Nonostante sei settimane e altrettanti comunicati stampa da parte di Paramount Skydance, deve ancora aumentare il prezzo o affrontare le numerose ed evidenti carenze della sua offerta”, ha detto in precedenza un portavoce a TheWrap. “Nonostante le sue molteplici opportunità, Paramount Skydance continua a proporre una transazione che il nostro consiglio di amministrazione ha concluso all’unanimità non è superiore all’accordo di fusione con Netflix”.
Nella sua ultima Deposito alla SECWBD ha respinto l’affermazione della Paramount sulla riduzione del prezzo di acquisto, definendola “fuorviante”.
“Il meccanismo di allocazione del debito nella fusione Netflix è vantaggioso per WBD e le fornisce la flessibilità necessaria per ottimizzare la struttura del capitale di Discovery Global”, ha affermato la società. “L’affermazione di PSKY ignora il fatto che qualsiasi riduzione del debito assegnato a Discovery Global è interamente a discrezione di WBD e aumenta anche il valore dell’attività di Discovery Global, il che andrebbe a vantaggio degli azionisti di WBD.”
Anche se il consiglio non ha rivelato la propria valutazione interna per Discovery Global o l’entità del debito investito nella società, ha affermato che la struttura del capitale include debito con un lungo periodo di scadenza e un basso tasso di interesse senza “accordi operativi restrittivi” che la posizionano per “migliorare ulteriormente” il valore del patrimonio netto per gli azionisti. Inoltre, il consiglio ha affermato che Discovery Global ha dimensioni e profitti maggiori rispetto a Versant, pubblicizzando una portata globale in 200 paesi e territori.
Mercoledì, in una nuova dichiarazione in tribunale, Warner ha affermato che fornirà “ulteriori informazioni sul valore offerto dalla transazione e una sintesi completa del lavoro dei consulenti finanziari di WBD, insieme alle loro opinioni sull’equità”. WBD ha definito la mozione della Paramount per un procedimento accelerato “prematura” e un “esercizio di teatro d’urgenza – far suonare un allarme antincendio in assenza di fiamme o addirittura fumo”, sostenendo che dovrebbe essere rinviato in attesa del deposito della dichiarazione di delega sulla fusione di Netflix.
Si prevede che gli azionisti voteranno sull’accordo a fine primavera o all’inizio dell’estate. L’offerta pubblica di acquisto della Paramount scadrà il 21 gennaio alle 17:00 ET, salvo ulteriore proroga.
Prospettive di M&A di Discovery Global
In definitiva, il valore di Discovery Global non sarà determinato dai suoi fondamentali aziendali, ma da ciò che otterrà sul mercato aperto. E ci sono parti interessate.
Secondo la precedente dichiarazione di WBD, “Società C”, che TheWrap precedentemente segnalato era Starzha presentato un’offerta in contanti di 25 miliardi di dollari per Discovery Global e la sua partecipazione del 20% in Warner Bros. Inoltre, anche la “Società B”, descritta come una holding privata e una società di investimento globale, ha firmato un accordo di non divulgazione e ha espresso interesse per un accordo che coinvolge Discovery Global. Al momento dell’asta, entrambi i potenziali accordi erano considerati “non attuabili”.
L’analista di Lightshed Partners, Rich Greenfield, ritiene che Discovery Global verrà venduta o smembrata dopo la sua scorporo, il che sbloccherebbe “un valore significativo che supera di gran lunga il livello in cui il titolo verrebbe scambiato come società pubblica autonoma”.
Ha ipotizzato che Nexstar, che ha una quota di minoranza in Food Network, potrebbe essere un potenziale acquirente. Ha anche detto che potrebbe esserci un’asta con più acquirenti che si spartiranno asset come CNN, TNT Sports e le reti internazionali in chiaro e sportive via cavo di Discovery Global a multipli “molto superiori a 4-5 volte l’EBITDA”.
Lo ha riferito anche il Financial Times a dicembre un azionista della WBD si è rivolto alla società di private equity Standard General sull’acquisizione o sull’investimento nelle reti via cavo dell’azienda.
Greenfield ritiene che il confronto tra Versant e Discovery Global sia una “falsa equivalenza” e ha indicato una strada chiara che Paramount deve intraprendere se alla fine vuole contrastare Netflix.
“Affinché Paramount vinca, non solo deve aumentare la sua offerta sostanzialmente al di sopra dei 30 dollari per azione, ma deve anche cambiare la composizione della sua offerta per assorbire i miliardi di costi associati all’abbandono dell’offerta Netflix e spostare il finanziamento da principalmente debito a principalmente contanti”, ha detto Greenfield. “Per non parlare del fatto che la quantità molto maggiore di denaro necessaria dovrebbe provenire da fonti che non creano potenziali rischi normativi”.
Per ora, Ellison rimane fermo a 30 dollari per azione. Ma con la sua offerta pubblica e una battaglia per procura che affronta difficoltà difficili e la prospettiva di un’offerta rivista, tutta in contanti, da parte di Netflix, resta da vedere se riusciranno a raccogliere abbastanza sostegno da parte degli azionisti o se dovranno addolcire l’accordo per riportare WBD al tavolo delle trattative.
