Come due governatori della Fed hanno saputo superare il panico da inflazione tariffaria
Ad aprile, quando il panico tariffario attanagliava Washington e Wall Street, Il governatore della Federal Reserve Christopher Waller era quasi solo. Mentre gli economisti mettevano in guardia contro una spirale inflazionistica stile anni ’70, Waller sosteneva con calma che le nuove tariffe avrebbero creato un balzo una tantum dei prezzi, non un nuovo regime di inflazione.
A settembre, il neo-governatore della Fed, Stephen Miran, si è unito alla causa con una sofisticata analisi quantitativa che mostrava che la politica monetaria era di circa 200 punti base troppo restrittiva. Nove mesi dopo l’appello iniziale di Waller, l’ultimo Riepilogo delle proiezioni economiche (SEP) ci dice qualcosa di semplice: La Federal Reserve è diventata walleriana – e forse addirittura miraniana. I falchi dell’inflazione si sono ritirati. E i dati suggeriscono che Waller e Miran avevano sempre ragione.
Il governatore della Fed Christopher Waller alla riunione aperta del consiglio della Federal Reserve a Washington, DC, il 24 ottobre 2025. (Al Drago/Bloomberg tramite Getty Images)
L’evoluzione è visibile nelle parole stesse del presidente Jerome Powell. Alla conferenza stampa del 7 maggio, quando il panico tariffario era al suo apice, Powell si è fortemente coperto: “Se i grandi aumenti delle tariffe annunciati saranno sostenuti, è probabile che genereranno un aumento dell’inflazione”. Ha usato variazioni del “non lo sappiamo” diciotto volte.
Ma entro il 18 giugno, il linguaggio di Powell si è strutturato: “Un caso di base ragionevole è che gli effetti sull’inflazione saranno di durata relativamente breve: uno spostamento una tantum del livello dei prezzi”. Ha stabilito condizioni chiare per un’inflazione persistente: mercati del lavoro ristretti, aspettative non ancorate e ampie pressioni dalla domanda.
In altre parole, Powell ora parlava la lingua di Waller. Con l’arrivo dei dati estivi, tale quadro si è rivelato profetico.
Il caso quantitativo di Miran
Quando Miran si unì al Consiglio, portò un’analisi rigorosa a sostegno dei concetti di Waller. Nel suo discorso del 22 settembre, Miran ha mostrato come i cambiamenti nella politica di immigrazione abbasserebbero sia l’inflazione (ridotta domanda di affitti) sia il tasso di interesse neutrale – il livello di interesse coerente con un’inflazione stabile. Ha calcolato come le entrate tariffarie aumenterebbero il risparmio nazionaleriducendo ulteriormente il tasso neutrale. Ha spiegato perché la deregolamentazione espanderebbe la produzione potenziale più velocemente della produzione effettiva, creando una pressione disinflazionistica.
Soprattutto, Miran ha spiegato i meccanismi: La politica commerciale genera variazioni relative dei prezzi, non shock della domanda aggregata. Senza mercati del lavoro ristretti o aspettative disancorate – nessuna delle quali si è materializzata – gli aumenti una tantum dei prezzi non si trasformerebbero in un’inflazione persistente.
L’establishment della Fed non la stava bevendo. Miran ha dissentito a settembre, sostenendo 50 punti base invece di 25. Tre mesi dopo, le proiezioni del Comitato avrebbero giustificare la sua analisi.
Il passaggio che non è mai avvenuto
Tra giugno e il settembre di dicembre la Fed ha atteso segnali che l’inflazione tariffaria si stava incorporando. Non si sono concretizzati. I mercati del lavoro si sono gradualmente raffreddati senza surriscaldarsi o crollare. Le aspettative di inflazione sono rimaste ancorate. Le pressioni salariali si sono moderate. L’inflazione dei servizi ha continuato a “scendere” verso il 2%.
Il passaggio tariffario che “ogni previsore” prevedeva aggiungendo “due o tre decimi in più, o quattro decimi in più”? A dicembre Powell parlava di “un paio di decimi o anche meno” – un errore di arrotondamento nel quadro più ampio della disinflazione.
L’inflazione degli affitti si è svolta esattamente come previsto da Miran. Con la politica di immigrazione che riduce drasticamente la domanda di alloggi, L’inflazione degli affitti dei nuovi inquilini è scesa intorno all’1%.– molto al di sotto delle statistiche ufficiali elevate.
La sintesi delle proiezioni economiche di dicembre racconta la storia in numeri. Guarda la Figura 3.C che mostra la distribuzione delle proiezioni di inflazione. A settembre i partecipanti si sono ampiamente differenziati rispetto alle previsioni per il 2026, con una coda significativa compresa tra il 2,6 e il 2,8%. Si tratta di un valore ben al di sopra dell’obiettivo, suggerendo effetti tariffari persistenti.
A dicembre la coda superiore era scomparsa. La distribuzione si è drasticamente ristretta attorno al 2,4%. La proiezione mediana per il 2026 è scesa dal 2,6% al 2,4%, un calo di 20 punti base dovuto quasi interamente alla revisione al ribasso delle loro opinioni da parte degli ex falchi. I partecipanti più preoccupati per l’inflazione tariffaria si sono mossi di più. Il Comitato è confluito sul quadro che Waller ha articolato in aprile e che Miran ha quantificato in settembre.
Il viaggio intellettuale
Quando i cambiamenti senza precedenti nella politica commerciale hanno creato una vera e propria confusione, la Fed ha stabilito un quadro teorico (Waller), ha aggiunto rigore quantitativo (Miran), ha osservato i dati (Powell) e ha adeguato le previsioni man mano che le prove si accumulavano. L’intuizione principale, ora convalidata: Le tariffe sono variazioni relative dei prezzi, non shock della domanda aggregata. Senza mercati del lavoro rigidi, aspettative disancorate o domanda eccessiva, le variazioni una tantum dei prezzi non diventano inflazione continua.
I modelli della Fed costruito su pregiudizi e presupposti antitariffari senza prove a sostegnopassaggio esagerato. Hanno sottoponderato le dinamiche moderne, in particolare le pressioni competitive che impongono l’assorbimento dei costi.
Il dissenso di settembre di Miran sembrava radicale all’epoca, per cui si discuteva tagli aggressivi quando la saggezza convenzionale diceva di aspettare. Ma la sua analisi ha mostrato che la politica era di 200 punti base troppo restrittiva quando si teneva conto adeguatamente delle variazioni neutrali dei tassi. Tre mesi dopo, il Comitato si mosse materialmente nella sua direzione.
Entro dicembre, Powell avrebbe potuto affermare in modo pratico: “Se ci si allontana dai dazi, l’inflazione sarà ai minimi 2”. La teoria del cambiamento di prezzo una tantum ha resistito. Le tariffe potrebbero spostare i prezzi una volta senza modificare la tendenza dell’inflazione sottostante.
I mercati ora valutano una Fed che vede in vista una pressione inflazionistica limitata. Il SEP di dicembre prevede un’inflazione del 2,4% l’anno prossimo e del 2,2% nel 2027. La politica può continuare a normalizzarsi. L’atterraggio morbido rimane intatto.
Chris Waller e Stephen Miran hanno capito bene gli aspetti economici quando contavaquando hanno avuto il coraggio di articolare una visione impopolare durante il panico tariffario di picco. Ad aprile Waller era ottimista. A settembre Miran ha aggiunto potenza di fuoco quantitativa. A dicembre, la Fed era piena di Walleriti. I dati li hanno resi così.
