Non abbiamo nulla da temere tranne i timori della Fed di un’inflazione trainata dal petrolio
Lunedì i mercati finanziari hanno indicato che qualsiasi danno all’economia americana derivante dal conflitto militare tra Stati Uniti e Iran sarà probabilmente minimo.
Dopo che i futures hanno oscillato nell’oscurità del territorio negativo per tutto il fine settimana, Lunedì i principali indici azionari statunitensi sono diventati leggermente positivi. I prezzi del petrolio sono aumentati ma non di molto. Il greggio Brent, il punto di riferimento globale, è salito di meno del 7%, chiudendo la giornata intorno ai 77,65 dollari al barile.
Molta attenzione è stata posta sul prezzo del petrolio, con i trader che scommettono sulle probabilità di chiusura dello Stretto di Hormuz, sulle potenziali perdite di produzione e sull’eventuale inizio di missili contro le infrastrutture energetiche.
Ma il rischio maggiore per l’economia americana potrebbe non essere rappresentato dal Golfo Persico. Potrebbe essere nell’Eccles Building. Se la Federal Reserve interpreta erroneamente uno shock dell’offerta in quanto problema di inflazione che richiede una risposta politica dura, potrebbe trasformare una perturbazione gestibile in una recessione autoinflitta.
L’abbondanza di energia americana ha cambiato le regole del gioco
Qualsiasi analisi seria deve iniziare con un fatto strutturale: gli Stati Uniti non sono più l’importatore dipendente dall’energia era nei classici schemi di shock petroliferi. La rivoluzione dello shale ha cambiato la posizione energetica del Paese e, con essa, il modo in cui i picchi dei prezzi dell’energia si ripercuotono sulla crescita. Gli Stati Uniti sono un esportatore netto totale di energia dal 2019 e sono diventati un esportatore netto di petrolio nel 2020.
In un discorso del 2004 al Darton College, Ben Bernanke descrisse il problema canonico: l’aumento dei prezzi del petrolio spinge al rialzo l’inflazione complessiva, drenando la domandaperché un paese importatore netto invia più reddito all’estero. Il risultato è una pressione stagflazionistica, con prezzi in rialzo e crescita in ribasso.
Questo calcolo dell’inflazione di primo livello è valido ancora oggi. Le famiglie continuano a pagare i prezzi mondiali alla pompa. Ma la storia del reddito nazionale è cambiata: una quota maggiore delle entrate inaspettate rimane negli Stati Uniti, che affluiscono ai produttori nazionali e ai lavoratori del settore energeticoanziché essere inviati all’estero.
Il modo migliore per dirlo è questo: siamo meno perdenti netti nei conti nazionali, ma pur sempre un perdente nei conti del flusso di cassa delle famiglie.
Lo shock è reale, ma il quadro di riferimento non è automaticamente delle dimensioni di una recessione
Lo spostamento dell’“esportatore netto” modifica la distribuzione dello shock. E quella distribuzione è importante perché contano le propensioni alla spesa. Le famiglie che lavorano tendono a tagliare la spesa discrezionale (i titoli dei beni di consumo voluttuari sono stati i maggiori perdenti lunedì) rapidamente quando i prezzi del gas aumentano. Le società energetiche e i loro azionisti non riciclano le entrate straordinarie nei consumi allo stesso ritmo o negli stessi quartieri. Il risultato è che il rallentamento della domanda può persistere anche quando il trasferimento di reddito è più interno che estero.
Ciò è aggravato dal fatto che La bidenflazione ha lasciato l’economia americana ancora più sbilanciata del solito. La metà inferiore della distribuzione del reddito sta ancora assorbendo i danni cumulativi dovuti all’inflazione dei primi anni del 2020 con riserve limitate. Il vertice della distribuzione potrebbe vedere la compensazione degli effetti ricchezza attraverso le partecipazioni energetiche.
Al giorno d’oggi, la maggior parte degli analisti stima che gli shock energetici siano molto visibili nell’inflazione complessiva, ma in genere abbiano effetti più modesti sull’inflazione core e sulla produzione complessiva, a meno che non si propaghino attraverso aspettative, salari o politiche. Un utile punto di riferimento viene dal recente lavoro sul modello della Fed: uno shock petrolifero determinato dall’offerta Ciò fa aumentare il prezzo reale del petrolio del 10% eleva l’inflazione primaria e spinge il core verso l’alto, ma riduce il livello del PIL di meno di un decimo dell’1% al suo minimo. Lo shock continua a verificarsi, ma lo scenario macroeconomico di base non è automaticamente delle dimensioni di una recessione.
In altre parole, il rischio di recessione non è una conseguenza meccanica dell’aumento dei prezzi del petrolio. Ciò che conta, invece, è il modo in cui tali prezzi si muovono nell’economia. E il meccanismo di propagazione più pericoloso in questo momento non sono i salari o il potere di determinazione dei prezzi. È la politica monetaria stessa.
Il motore Capex questa volta è diverso
Un ambito in cui il presente appare materialmente migliore rispetto alle analogie storiche è rappresentato dagli investimenti aziendali. Il motore di investimento dominante è la realizzazione di infrastrutture di intelligenza artificiale: data center, apparecchiature di rete, chip specializzati e sistemi di alimentazione per gestirli. SÌ, L’intelligenza artificiale utilizza immense quantità di energiama l’investimento è guidato dalla concorrenza a lungo orizzonte tra gli hyperscaler e dagli impegni strategici che non si basano su una mossa di cinque dollari nel Brent.
Ma essere isolati dal petrolio non è la stessa cosa che essere isolati da tutto. Gli investimenti in AI sono di lunga durata e sensibili al finanziamento. Il meccanismo che potrebbe raggiungerlo non è un missile vicino all’isola di Kharg: è un errore politico di Washington.
La lezione di Bernanke: la Fed può essere la recessione
Un articolo del 1997 di Bernanke (quando era professore a Princeton), Mark Gertler e Mark Watson intitolato “La politica monetaria sistematica e gli effetti degli shock del prezzo del petrolio”, testato un’idea scomoda: forse gli shock petroliferi non “causano recessioni” quanto innescano il tipo di stretta monetaria che causa le recessioni.
Il loro studio suggerisce che, una volta tenuta in considerazione la risposta sistematica della Fed alla pressione inflazionistica determinata dal petrolio, una parte sostanziale di quella che sembra una “recessione da shock petrolifero” nei dati storici è in realtà una “recessione di reazione politica”. La Fed vedrebbe i prezzi salire, stringersi eccessivamente per paura dell’inflazione e spingere l’economia in una crisi.
Questa è la trappola che la Fed deve evitare adesso.
Nel suo discorso del 2004, Bernanke sostenne che la giusta risposta di politica monetaria dipende dal fatto che le aspettative di inflazione siano ancorate. Se lo sono, la banca centrale può in gran parte superare il picco di primo impatto, impedire che la politica trasformi uno shock dell’offerta in una recessione della domanda e concentrarsi sulla prevenzione degli effetti di secondo impatto. Se i consumatori si aspettano già un’inflazione elevata, tuttavia, la Fed deve guardarsi dalla percezione diventando realtà stringendo.
La cicatrice della credibilità e il rischio di una correzione eccessiva
Questo ci mette ora in una situazione difficile. Dopo aver giudicato erroneamente l’inflazione di inizio 2020 come transitoria, la Fed porta con sé una cicatrice di credibilità proprio sulla dimensione che Bernanke ha identificato come centrale. Ciò crea un rischio asimmetrico. IL La Fed può facilmente dimostrare la propria tenacia assumendo un atteggiamento aggressivo in uno shock da titolo. È molto più difficile spiegare perché “fare di meno” potrebbe essere la mossa economicamente corretta quando i prezzi della benzina sono in aumento e i titoli dei giornali sull’inflazione sono clamorosi.
L’episodio tariffario è istruttivo. I dazi sono, nell’analisi economica standard, aggiustamenti una tantum del livello dei prezzi – contrattivi nei loro effetti sulla domanda, non inflazionistici nel senso duraturo che la politica monetaria è progettata per affrontare. La risposta corretta è spesso quella di esaminare l’aggiustamento del livello dei prezzi a meno che non inneschi una propagazione più ampia. Invece, la Fed lo ha trattato principalmente come un rischio di inflazione, segnalando cautela sui tagli e consentendo alle condizioni finanziarie di rimanere più restrittive di quanto le dinamiche della domanda sottostante avrebbero potuto giustificare. Ciò ha rivelato una funzione di reazione ponderata asimmetricamente verso il rischio di inflazioneproprio l’atteggiamento contro cui mettevano in guardia le precedenti ricerche di Bernanke.
Una buona indicazione non è se l’inflazione complessiva sarà più elevata per alcuni mesi. La questione è se lo shock si ripercuote sulle aspettative di inflazione core, sui salari e a medio termine. Se questi rimangono contenuti, le ragioni per “guardare oltre” sono forti. Se non lo fanno, le ragioni per una politica più restrittiva si rafforzano. Nel frattempo, la Fed deve guardarsi dal convincere il mercato che sta adottando una posizione aggressiva preventiva.
In breve, la Fed può ancora produrre una recessione in risposta all’aumento dei prezzi del petrolio. La questione centrale nelle prossime settimane è se i politici considereranno questo come uno shock dall’offerta da gestire o un’epidemia di inflazione da reprimere. Se la Fed dovesse inasprirsi, rischia di riprodurre l’errore storico da cui mettevano in guardia le precedenti ricerche di Bernanke.
I missili iraniani e l’aumento del petrolio non danneggeranno l’economia americana. Una bomba di politica monetaria da parte della Fed potrebbe farlo.
