Il mondo ama ancora l’economia americana
«L’economia mondiale sta diventando diffidente nei confronti degli Stati Uniti», ha annunciato questa settimana il New York Times .
Il sottotitolo attribuisce la colpa direttamente al presidente Trump: «La posizione degli Stati Uniti come pilastro della stabilità economica globale sta cominciando a sembrare più traballante, mentre l’amministrazione Trump accumula debiti e inasprisce le sanzioni».
«Gli investitori globali stanno voltando le spalle alle obbligazioni statunitensi. Si fa sempre più forte il dibattito sul calo di potere del dollaro. I governi stranieri stanno ritirando il proprio oro dai caveau americani», Times sottolinea.
Tutto ciò sembra inquietante finché non si esamina dove finiscano effettivamente quei soldi. Gran parte della presunta fuga dall’America si rivela in realtà costituita dall’ l’acquisto di altri asset americani, l’adeguamento alla politica commerciale americana o il riconoscimento del fatto che nessun altro paese offre un’alternativa credibile al dollaro.
L’America rimane la destinazione preferita del capitale globale
Partiamo dall’affermazione secondo cui il capitale sta «cominciando a cercare destinazioni alternative».» Non vogliamo sembrare scortesi, ma l’ Times ha completamente torto. Secondo i dati del Tesoro pubblicati mercoledì, negli ultimi 12 mesi fino a luglio gli stranieri hanno acquistato, al netto, 1,75 trilioni di dollari di titoli statunitensi a lungo termine. Si tratta di un aumento significativo rispetto ai 1,47 trilioni di dollari dei 12 mesi precedenti. Ancora più importante, è più del doppio dei circa 799 miliardi di dollari acquistati nel periodo equivalente che si concluderà a luglio 2024, l’ultimo anno di mandato di Biden.
Se analizziamo in dettaglio gli acquisti esteri, vediamo che questa situazione è ben lontana dall’idea che gli stranieri siano alla ricerca di “destinazioni alternative” agli Stati Uniti. Al contrario, ciò che osserviamo è che il resto del mondo sta seguendo la politica dell’amministrazione Trump volta a riprivatizzazione dell’economia. Nei 12 mesi fino a luglio 2024, gli investitori stranieri hanno venduto per un valore netto di 151,5 miliardi di dollari di azioni statunitensi, acquistando al contempo 540,7 miliardi di dollari di buoni e titoli del Tesoro, 306 miliardi di dollari di obbligazioni societarie e 103,4 miliardi di dollari di titoli emessi da agenzie governative. Gli investitori globali stavano perdendo fiducia nei titoli azionari emessi dal settore privato statunitense, e le politiche di Biden stavano spingendo gli stranieri ad acquistare invece titolo di Stato.
Nei 12 mesi successivi, gli stranieri sono diventati acquirenti netti di 598,1 miliardi di dollari di azioni, oltre a 456 miliardi di dollari di buoni e obbligazioni del Tesoro, 341,1 miliardi di dollari di obbligazioni societarie e 73,4 miliardi di dollari di obbligazioni di agenzie governative. Nei 12 mesi fino a luglio 2026, gli acquisti di azioni hanno raggiunto i 941,9 miliardi di dollari e quelli di obbligazioni societarie sono saliti a 452 miliardi di dollari, mentre gli acquisti di titoli del Tesoro hanno subito un rallentamento attestandosi a 246,6 miliardi di dollari e quelli delle agenzie hanno raggiunto i 114 miliardi di dollari. L’andamento mostra che gli acquisti esteri si stanno orientando sempre più verso i titoli del settore privato, con un aumento degli acquisti totali di titoli statunitensi a lungo termine in tutti e tre i periodi.
In altre parole, ciò che stiamo osservando è che gli investitori stranieri non stanno esitando a investire negli Stati Uniti. Si stanno precipitando ad acquistare azioni e obbligazioni societarie statunitensi. Questa è la storia di un mondo che sta diventando sempre più ottimista nei confronti dell’America, non che esita.
L’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro è un segno di fiducia, non di paura
E i rendimenti dei titoli del Tesoro? Il rendimento dei titoli del Tesoro a 10 anni ha recentemente superato il cinque per cento. Il New York Times sostiene stranamente che si tratti di una cattiva notizia, affermando che l’aumento si è verificato «poiché gli investitori, preoccupati per il crescente debito pubblico, esigono un tasso di rendimento più elevato per l’acquisto di titoli del Tesoro».
È difficile immaginare come questa interpretazione dei rendimenti obbligazionari possa essere più errata. Innanzitutto, la cronologia non ha senso. Le proiezioni relative al debito pubblico non sono significativamente più elevate rispetto a quelle di inizio anno, quando il rendimento a 10 anni era vicino al quattro per cento. Perché gli investitori dovrebbero improvvisamente innervosirsi per un andamento del debito che è chiaro da anni?
Inoltre, questa visione stravolge completamente la logica dei rendimenti obbligazionari. Nel breve e medio termine, l’aumento dei rendimenti dei titoli del Tesoro è tipicamente un segno di fiducia nell’economia, mentre i rendimenti in calo possono essere un segnale di difficoltà. La crisi finanziaria e la pandemia hanno fatto precipitare i rendimenti per anni. Quello a cui stiamo assistendo ora è un ritorno ai livelli dei rendimenti pre-crisi. L’opposto di investitori “nervosi”.
Sebbene sia vero che i rendimenti obbligazionari possano salire se gli investitori ritengono che un aumento del debito accresca le pressioni inflazionistiche e costringa la Fed ad alzare i tassi, non è questo ciò che sta accadendo ora. Se i mercati temessero che Washington potesse eliminare il proprio debito tramite l’inflazione, ci aspetteremmo che tale timore si riflettesse nella compensazione per l’inflazione. Il rendimento corretto per l’inflazione dei titoli del Tesoro a 10 anni ha raggiunto il 2,62% martedì. Mercoledì, l’indicatore di mercato dell’inflazione attesa per il prossimo decennio si attestava al 2,33%. I rendimenti reali sono saliti mentre la compensazione per l’inflazione è rimasta stabile.
In altre parole, la spiegazione più plausibile per l’aumento dei rendimenti è il crescente ottimismo riguardo alla crescita e agli utili societari. Il boom degli investimenti negli Stati Uniti crea opportunità redditizie per l’impiego del capitale, costringendo i titoli del Tesoro a offrire agli investitori un rendimento migliore per rimanere competitivi. Gli investitori riorientano i propri portafogli per includere più attività di rischio, come azioni e obbligazioni societarie, piuttosto che titoli del Tesoro privi di rischio. Lo stesso Times stesso riconosce i forti investimenti privati nei mercati americani e il boom delle infrastrutture per l’intelligenza artificiale. Questi fatti spiegano perché il capitale costa di più. Gli investitori hanno progetti interessanti da finanziare.
Lo status del dollaro come valuta di riserva è solido come una roccia
Il Times cerca anche di alimentare preoccupazioni riguardo al fatto che banche centrali che detengono meno titoli del Tesoro e dollari. Ma questa preoccupazione svanisce di fronte alla realtà dei fatti. Un’analisi della Fed di New York mostra che il calo della quota del dollaro nelle riserve era concentrato tra pochi grandi detentori. Nei 62 paesi con dati completi per il periodo 2019–2023, le decisioni attive di portafoglio hanno in realtà aumentato leggermente le allocazioni in dollari. Parlare di uno sciopero mondiale degli acquirenti è una descrizione esagerata di tale risultato.
Si tratta principalmente della Cina e della Russia che riducono le loro riserve in dollari. La riduzione da parte della Russia è ovviamente una risposta al fatto che le sanzioni imposte in rappresaglia per l’invasione dell’Ucraina hanno isolato la Russia dal commercio globale e limitato fortemente il suo accesso al dollaro e ai titoli denominati in dollari. Le riserve in dollari della Cina riflettevano in gran parte le sue politiche commerciali predatorie, responsabili dei suoi enormi surplus commerciali. Le politiche commerciali di Trump hanno portato la Cina a rivolgersi altrove per trovare acquirenti della propria produzione in eccesso. In altre parole, questo non è un rifiuto degli Stati Uniti, ma una conseguenza della politica statunitense.
Gli sforzi dell’amministrazione Trump volti a ridurre i disavanzi commerciali bilaterali porteranno inevitabilmente i governi stranieri a disporre di una minore quantità di dollari in eccedenza da reinvestire in titoli del Tesoro. I dazi e i negoziati commerciali mirano a ridurre gli squilibri che hanno contribuito a creare tali riserve. Una minore accumulazione automatica di dollari da parte delle autorità è una conseguenza prevedibile di tale adeguamento. Piuttosto che un segno del declino americano, è un segno che le nostre politiche stanno funzionando e che le banche centrali straniere si stanno adeguando alla nostra politica.
La Norvegia offre un esempio particolarmente esilarante di come il Times abbia interpretato erroneamente i dati. «Con la situazione fiscale a lungo termine degli Stati Uniti che appare instabile, alcuni paesi stanno iniziando a chiedersi se l’America sia un investimento saggio. Questo mese, il fondo sovrano norvegese, il più grande al mondo, ha dichiarato di voler ridurre le proprie partecipazioni in titoli del Tesoro statunitense, cercando altrove rendimenti più elevati», sostiene il Times .
Solo che non è andata così. I gestori del fondo norvegese hanno proposto di sostituire alcuni titoli del Tesoro con altre obbligazioni, tra cui titoli ipotecari americani, pur mantenendo l’esposizione al dollaro pressoché invariata — da circa il 52,9% del benchmark obbligazionario a circa il 52,5%. La proposta modifica gli investimenti detenuti all’interno del mercato del dollaro. Quei titoli ipotecari sono tutti garantiti da Fannie Mae e Freddie Mac, gli enti di garanzia ipotecaria sponsorizzati dal governo che dal 2008 sono sotto la tutela dello Stato. Le loro obbligazioni sono, a tutti gli effetti, semplicemente un’altra forma di titoli del Tesoro. Le obbligazioni societarie che potrebbero acquistare rappresentano una scommessa sulla solidità dell’economia statunitense. La Norvegia non sta cercando altrove rendimenti più elevati, ma sta semplicemente cercando rendimenti migliori all’interno dell’universo dei titoli americani.
L’oro contro l’euro e lo yuan
L’oro racconta una storia altrettanto scomoda riguardo ai concorrenti del dollaro. I governi e le banche centrali hanno continuato ad acquistare il metallo prezioso. Questo perché né lo yen, né lo yuan, né l’euro rappresentano un sostituto credibile del dollaro. Si tratta di una testimonianza straordinaria della posizione finanziaria degli Stati Uniti: anche se i paesi vedono diminuire le proprie riserve in dollari, non riescono a trovare la valuta di un altro governo da detenere come riserva.
Inoltre, l’ affermazione specifica del Timessecondo cui l’oro avrebbe «superato» le riserve ufficiali di titoli del Tesoro è un effetto di prezzo. Il documento della Banca Centrale Europea che fornisce il confronto colloca l’oro a circa il 27% delle riserve ufficiali e i titoli del Tesoro a circa il 22%, quando entrambi sono valutati ai prezzi di mercato di fine 2025. Lo stesso documento afferma che questo andamento riflette in gran parte la valutazione. Se si riporta l’oro al suo prezzo di fine 2023, la classifica si inverte: i titoli del Tesoro rappresentano circa il 26 per cento, mentre l’oro e l’euro circa il 16 per cento ciascuno. Le once sono aumentate. L’esplosione della quota è dovuta a un prezzo dell’oro pari a 5.000 dollari.
Christine Lagarde, presidente della Banca centrale europea, ha annunciato un «momento globale dell’euro» nel 2025. Davvero? La quota dell’euro nelle riserve ufficiali in valuta estera era pari a circa il 20,3% quando ha fatto questa dichiarazione. Secondo gli ultimi dati, si attesta intorno al 20,0%. Vabbè. Diremmo che quel momento è stato bello finché è durato, ma non riusciamo a trovare alcuna prova che sia mai realmente avvenuto.
Le stablecoin, che il Times presenta come un nuovo modo per gli avversari di aggirare il sistema finanziario americano, sono un prodotto legato al dollaro. Circa il 98% delle stablecoin è denominato in dollari—il che richiede agli emittenti di detenere dollari, titoli del Tesoro e attività statunitensi sicure simili. Le stablecoin ampliano l’influenza del dollaro anziché sostituirlo.
Il “re dollaro” rimane sul trono
Forse la parte più assurda dell’ articolo del Times articolo è il tentativo di dipingere il programma di riacquisto del Tesoro come un fallimento. Lo scopo dichiarato dei riacquisti di liquidità è quello di offrire agli investitori un’opportunità regolare di vendere titoli più vecchi e meno negoziati. Il segretario al Tesoro Scott Bessent ha affermato questa settimana che il programma non è un allentamento quantitativo e non può determinare il prezzo di equilibrio dei titoli a lungo termine.
Ma il Times insiste nel sostenere che i riacquisti fossero in qualche modo un tentativo segreto di manipolare la curva dei rendimenti — e poi annuncia che la missione che il Tesoro non ha mai intrapreso è stata un fallimento. In altre parole, l’operazione che il Times ha considerato un salvataggio fallito era un acquisto fino a 6 miliardi di dollari in un mercato in cui si scambiano circa 1.000 miliardi di dollari al giorno.
Il New York Times immagina che Trump abbia abdicato alla leadership economica globale o che il resto del mondo stia orchestrando un colpo di stato. Non sta accadendo nulla di tutto ciò. Il dollaro rimane il re.
