Al momento non c’è alcun conflitto tra la Fed e il Tesoro
Se si dà ascolto ai grandi esperti dell’analisi finanziaria — un gruppo che comprende gestori di hedge fund, economisti di Wall Street e persino opinionisti della stampa finanziaria — sembra che sia in corso una battaglia per l’anima del mercato obbligazionario.
Da una parte c’è il segretario al Tesoro Scott Bessent, che sta riacquistando titoli di Stato a lungo termine. Dall’altro c’è il presidente della Federal Reserve Kevin Warsh, che deve decidere se contribuire ad abbassare i rendimenti o lasciare Bessent «in guai ancora più grossi», come ha recentemente affermato una newsletter del Wall Street Journal .
C’è solo un problema in questa descrizione: Warsh e Bessent non sono in conflitto tra loro. E non si considerano nemmeno su fronti opposti.
Bessent considera il riacquisto del debito del Tesoro come gestione del debito, che è di competenza del Dipartimento del Tesoro. Warsh considera la politica dei tassi d’interesse e il controllo del bilancio della Fed come politica monetaria, che spetta alla banca centrale. Può sostenere i riacquisti del Tesoro pur mantenendo una posizione restrittiva contro l’inflazione. Si sente perfettamente a suo agio nel lasciare che Bessent si occupi delle operazioni fiscali mentre lui si concentra sulla politica monetaria.
Come il QE ha sovvertito la gestione del debito pubblico
La cosa strana è che la confusione che circonda i riacquisti di Bessent conferma una delle critiche più antiche rivolte al quantitative easing.
Quando la Fed iniziò ad acquistare titoli garantiti da ipoteca e titoli del Tesoro a lungo termine all’indomani della crisi finanziaria, i critici avvertirono che stava oltrepassando il confine con la politica fiscale. Il presidente della Fed di Filadelfia, Charles Plosser, sosteneva che le decisioni relative all’allocazione del credito spettassero alle autorità fiscali. Il presidente della Fed di Richmond, Jeffrey Lacker, descriveva la politica creditizia come «una forma di politica fiscale». Lo storico della moneta Michael Bordo affermava che la Fed si era coinvolta «nella gestione del debito attraverso l’allentamento quantitativo».
L’opposizione si fece ancora più forte quando la Fed lanciò l’Operazione Twist, vendendo titoli a breve termine e acquistando obbligazioni a lungo termine. Il Tesoro avrebbe potuto ottenere la stessa trasformazione delle scadenze modificando la composizione dei buoni del Tesoro, delle cambiali e delle obbligazioni da esso emessi. La Fed stava utilizzando il proprio bilancio per fare qualcosa che assomigliava moltissimo alla gestione del debito pubblico da parte del Tesoro.
Dopo quasi due decenni, la Fed sembra essersi appropriata di questo ambito per usucapione — almeno, nella mente di molti giornalisti finanziari ed economisti.
Poiché la banca centrale ha trascorso così tanto tempo ad acquistare titoli di Stato, molti esperti sono giunti a considerare qualsiasi acquisto di titoli di Stato come intrinsecamente monetario. Quando il Tesoro riacquista i propri titoli, Bloomberg lo definisce una forma di «allentamento quantitativo», e il Journal lo definisce un intervento insolito nel mercato obbligazionario. Il Tesoro viene ora accusato di sconfinare su un terreno che gli apparteneva prima che la Fed vi si avventurasse.
I meccanismi alla base di questa operazione hanno contribuito a creare confusione. Se il Tesoro spende denaro dal proprio conto presso la Fed per riacquistare un’obbligazione, la transazione aggiunge riserve al sistema bancario e sottrae un titolo a più lungo termine dal settore privato. Se considerata esclusivamente attraverso il bilancio consolidato del governo, questa operazione può assomigliare all’allentamento quantitativo.
La gestione del debito non è QE
Ma la spesa del Tesoro, il gettito fiscale, l’emissione di debito e la gestione della liquidità alterano sempre le riserve bancarie e i saldi obbligazionari. Ciò non rende ogni pagamento delle imposte o ogni asta del Tesoro un atto di politica monetaria. La Fed può compensare i movimenti delle riserve ogni volta che entrano in conflitto con l’orientamento di politica monetaria desiderato. Inoltre, quando il Tesoro acquista un titolo, lo paga con le entrate provenienti dalle imposte o dalla vendita di obbligazioni. Quando lo fa la Fed, si limita a utilizzare comandi da tastiera per creare nuove riserve bancarie.
Anche la gestione del debito del Tesoro influisce inevitabilmente sui rendimenti. Emettere più buoni del Tesoro a breve termine, riaprire un’obbligazione preesistente, modificare i volumi d’asta o riacquistare un titolo illiquido modificherà i prezzi in qualche parte del mercato. Ogni volta che il Tesoro decide l’ammontare del debito da emettere in una determinata asta e le scadenze da vendere, sta «manipolando» la struttura per scadenze del debito pubblico e intervenendo, in modo più o meno marcato, sulla curva dei rendimenti. Se influenzare i rendimenti trasforma la gestione del debito in politica monetaria, il Tesoro non ha alcuna autorità significativa per gestire il debito.
Ma abbiamo trascorso così tanto tempo nel mondo dell’allentamento quantitativo — quelle misure che la Fed un tempo definiva pittorescamente “straordinarie” — che il fatto che il Tesoro gestisca le proprie passività è visto come un’ingerenza impropria. L’aiuto della Fed nel contenere i costi di finanziamento del governo è invece considerato una normale attività di banca centrale.
Questo è il contesto istituzionale contro cui avevano messo in guardia i critici del QE. È qualcosa che preoccupava lo stesso Warsh quando era governatore della Fed circa due decenni fa. La Fed ha svolto funzioni di natura fiscale per così tanto tempo che gli opinionisti finanziari hanno dimenticato a chi appartenessero originariamente tali funzioni. La confusione sui riacquisti di Bessent potrebbe essere una delle eredità più durature del QE.
